我们高度认同美团当前在到店业务降低OPM以抢夺份额强化心智的举措。心智资产的巩固是长期商业化变现的前提,当前心智及份额的竞争应置于最高优先级。预计一系列积极的应对下,美团到店GTV份额有望企稳回升;长期来看,双方模式及的定位差异化,共创增量大于存量竞争。总体来看,公司成长性充足,壁垒依然稳固,重申强烈推荐。
心智资产在前,商业化变现在后,抢份额强心智应置于当前最高优先级。我们认为美团到店最核心的壁垒在于商家侧丰富的优质供给+平台侧完善的口碑体系而形成的稳固的用户找店心智。到店相比外卖等是更加轻资产的业务,多年积累更多是沉淀了用户的心智资产,而用户心智资产又是持续商业化变现的基础。因此,我们认为当前美团通过低价等方式主动反击,巩固自身用户心智资产,维护增长飞轮的战略选择无疑是正确的。再看美团OPM的降低,则更多是主动加大投入抢份额的战略选择,同时酒旅率先恢复后占比提升也对OPM带来一定影响。长期来看,我们相信只要美团的用户心智资产得以巩固,份额的稳固回升与OPM的回升将会水到渠成。
更主动的反击带来显著成效,预计2023年美团GTV将实现高速增长,份额有望企稳回升。当前美团加大反击力度,在公司层面加大对到店的资源倾斜。在商户侧下调商户通收费门槛,并对优质商户进行返佣,与商户协商确保美团套餐价格的竞争力,并提升BD侧对商户的覆盖。在用户侧探索直播形式,上线“特价团购”巩固低价心智,提升打开频次。一系列反击举措成效显著,我们预计Q2 美团GTV达到1500亿/+100%,2023年美团GTV有望达到6000亿+/+70%+,全年美团:抖音份额有望稳定至7:3或回升至更高。
本地生活线上化率仍低,长期看差异化模式下共创增量大于存量竞争。本地生活市场空间大,线上GTV渗透率仅约10%+,用户渗透率不足40%,商户线上经营意识也不够成熟,预计抖音入局对于提升用户及商户的市场教育及渗透有明显助力。从模式上看,抖音和美团在模式上差异化,用户价值及商户价值均有明显错位,预计双方增长将更多来自于共创增量而非存量竞争。
投资建议:按照15%税率估算,预计2023年外卖净利润为202.1亿,给予30倍PE;到店净利润134.7亿,给予20倍PE;预计闪购2023年GMV为2067亿,给予 0.3倍PGMV(假设稳态时实现1%相对于GMV的净利率,并给予30倍PE),加总后对应目标价175.6港元,重申强烈推荐。
风险提示:到店GTV增长不及预期、行业竞争加剧。
目录
报告正文
一、心智资产在前,商业化变现在后,抢份额强心智应置于当前最高优先级
1、到店之争实为心智之争,抢份额强心智应置于当前最高优先级
如我们先前报告中论述,美团的壁垒在于稳固的用户找店心智,找店心智则来自商家侧丰富的优质供给+平台侧完善的口碑体系。1)商家侧的优质供给:美团较强的BD实力为平台上拓展了大量商家供给,同时包含了到餐、到综等数百个品类,供给多且全。美团强大的BD团队+用户自发分享维护+平台完善的审核体系+自然流量的合理分配,长期积累形成美团商家收录全、信息真实准确,长效稳定经营的优势; 2)平台侧健全的口碑体系:美团通过评价激励体系完善+呈现机制公正+优质评价积累,养成用户写评价的习惯,形成浓烈的UGC氛围,积累大量优质评价,评分参考性强。
心智资产在前,商业化变现在后,抢份额强心智应置于当前最高优先级。当下时点看,到店相比外卖等是资产相对较轻的业务,多年的积累更多是沉淀了用户的心智资产。与此同时,到店又具备典型的飞轮效应,当飞轮正向启动时,壁垒及竞争能力将呈指数级不断增强;反之亦然,当飞轮转动中出现阻力,负向的力量亦有可能是指数级的。因此,我们认为当前美团主动反击,不断巩固自身用户心智资产,维护增长飞轮的战略选择毫无疑问是正确的;唯有持续积累用户心智资产才能为持续的商业化变现奠定基础,至于OPM这一变现指标,我们相信只要用户心智等价值指标得以巩固,OPM的回升将会水到渠成。
OPM的降低则更多是美团主动的战略选择。我们预计23Q2美团OPM降低到30%左右,相比23Q1 45%+的水平有明显降低,则更多是公司主动加大反击力度及业务结构变化所导致的。首先是公司在业务快速复苏期主动加大投放带来的影响。由于放开后,疫情扰动减少,同时Q2恰逢五一等消费出游高峰,公司主动将Q1未花完的5亿预算继续投入以获得更大份额及更高GTV增速,若将额外投入的5亿元加回后对应的OPM仍为35%左右。其次是业务结构变化,疫情期间美团OPM偏高,主要原因之一是酒旅受疫情影响更大,而酒旅OPM约15%-20%,明显低于到餐和到综OPM,其占比降低后业务结构的变化带来OPM的提升。反之,疫后放开后,酒旅业务率先恢复,酒旅占比的提升又导致到店整体OPM的下行。
2、加强反击后收效显著,预计2023年美团GTV将实现高速增长,份额有望企稳回升
公司层面加大到店资源倾斜,商户及用户侧同时发力加大反击力度。公司层面:1)到家和到店业务将增强协同,并在人员、流量及预算上对到店业务增强资源倾斜。2) Q1起开展外部流量合作,后续将继续外部流量合作。商户侧:1)对低线城市及部分品类下调商户通收费门槛,加速商户上线,从而促进佣金和广告收入增长。2)优质商户达到一定GTV门槛后进行返佣。3)和优质商户商讨在抖音和美团平台的团购价格对比,确保美团团购套餐相比抖音没有明显价格劣势。4)增加BD人数,提升BD侧对商户的覆盖。用户侧:1)探索直播新形式,上线“美团直播助手”APP,鼓励商家自播售卖团购产品,直播间内发放用户补贴。2)上线“特价团购”巩固低价心智,提升用户打开频次。3月公司在醒目流量位新增“特价团购”板块,板块内团购折扣低至2-3折,大多在5折左右,有利于强化用户低价心智及加速GTV增长;此外,“特价团购”设置限时抢购时段,有助于增加用户打开频次;同时低价吸引下用户囤券行为增加,也能间接提升打开频次。
反击成效显著,预计Q2 GTV同比增长100%达到1500亿,份额有望逐步企稳。在线下消费大盘回暖,叠加美团有力的竞争举措下,美团GTV增长强势,份额逐步企稳。23Q1美团到店、酒店及旅游业务GTV增长同比超过52%,三月同比增长100%,五一期间增长超过200%,预计Q2 GTV增速超过100%,达到 1500 亿以上,预计23Q2美团份额为73%左右。全年来看,预计2023年美团GTV达到6000亿+/+70%+,抖音GTV为2300亿,则2023全年美团份额预计维持在73%左右,基本实现份额企稳。
3、本地生活线上化率仍低,长期看共创增量大于存量竞争
本地生活近20万亿+市场,线上化率仍有明显提升空间。据艾瑞数据显示,2020年中国本地生活市场规模为19.5万亿,到2025年将增长至35.3万亿。渗透率方面,当前本地生活线上渗透率仅10%+,美团作为本地生活头部平台当前GTV不足5000亿,份额不足3%;抖音当前GTV约千亿,份额不足1%。具体到细分行业来看,电影、旅游、本地出行等2019年在线化率已将近30%或以上,数字化商业模式成熟。而餐饮、美容美发等无法规模化履约,服务个性化更强,在线化率13%以下。预计随着用户教育推进及行业标准化程度提升,到店市场线上规模将持续提升。
“同向为竞,相向为争”,预计抖音和美团同向之竞>相向之争。如美团创始人王兴对竞争的解释:同向为竞,相向为争。本地生活当前活跃用户渗透率尚不足40%,从美团合作商家数/收录商家数之比也可看出,商家当前线上经营意识及投入仍有明显强化空间。因此,预计抖音入局对于提升用户渗透及商户线上经营意识有明显助力,抖音和美团同向之竞>相向之争,双方将共同完善到店基础设施、经营生态和赋能工具,提升线上渗透率,共创线上增量。
抖音和美团在模式上差异化,用户价值及商户价值均有明显错位,预计双方增长将更多来自于共创增量而非存量竞争。我们基于人-场-店三维度对比发现,双方模式明显差异化:1)商户价值错位:抖音定位为头部KA及网红店、新店大促引流品宣,美团定位为中小商户长效经营主场。因抖音投入水平过高,投放ROI及核销率低,中小商家难以在抖音实现稳态经营。2)用户价值错位:抖音主要满足用户随机性场景化消费需求,美团凭借高质量评价体系及全面供给为用户提供较高找店决策价值。总体看,预计美团与抖音将实现主要为差异化发展,共同完善到店基础设施和经营生态和赋能工具,双方增长主要取自线上化增量。
二 投资建议:成长性充分,壁垒依然稳固,重申强烈推荐
我们认同美团当前加大投入以增强低价及找店心智的举措。心智资产的巩固是长期商业化变现的前提,当前心智及份额的竞争应置于最高优先级。预计美团一系列积极的应对下,其到店GTV将实现高速增长。长期来看,双方模式及定位差异化,在本地生活低用户渗透率及低线上化率的情形下,预计双方共创增量大于存量竞争。总体来看,公司成长性充足,壁垒依然稳固。预计美团核心本地商业分部23E/24E/25E的收入分别为2090/2602/3129亿元,分别同比增长30.0%/24.5%/20.3%。核心本地商业分部的经调整经营OP分别为387/498//654亿元,分别同比增长32.4%/28.5%/31.5%。
估值:目标价175.6港元,重申“强烈推荐”评级。按照15%税率估算,预计2023年外卖净利润为202.1亿,给予30倍PE;到店净利润134.7亿,给予20倍PE;预计闪购2023年GMV为2067亿,给予 0.3倍PGMV(假设稳态时实现1%相对于GMV的净利率,并给予30倍PE),加总后对应目标价175.6港元,重申“强烈推荐”评级。
三、风险提示
1)到店GTV增长不及预期:如后续线下消费复苏不及预期,则可能导致公司GTV增长不及预期,进而影响公司收入及利润增长。
2)行业竞争加剧:如后续到店行业新玩家进入,或抖音加大投入,则将对公司GTV增长及到店业务利润造成影响。
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